HUYA(NYSE:HUYA) 합병 후 주가 추정

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월간 이용자 수가 한국 인구의 3배가 넘는 라이브 방송 플랫폼입니다. HUYA(NYSE:HUYA)* 시작하기 전에 해외주식 소개는 규모가 큰 기업 위주로 이루어지며 간단명료하고 직관적으로 이해할 수 있습니다… blog.naver.com

* 글을 시작하기 전 이해를 돕기 위해 필자의 과거 huya 분석 글을 읽어올 것을 권한다.

제2분기 기준으로 월 평균 순이용자 수(MAU)이 1억 6850만명 수준인 업계 1위의 라이브 스트리밍 플랫폼 HUYA와 1억 6500만명 수준인 업계 2위의 DOUYU이 텐센트이라는 큰 지붕 밑에서 합병을 추진할 가능성이 높아지고 있다.두 회사의 최대 주주인 텐센트 측의 제안에 따르면 DOUYU의 주식이 HUYA로 전환되는 형식으로 합병이 진행될 예정이다.즉 두 회사는 합병 이후 월 평균 MAU3억 3천명에 이르는 거대 라이브 스트리밍 플랫폼”HUYA”로 재탄생하는 것이다.(물론 이는 중복 사용자 수를 고려하지 않은 수치이다.)https://ir.douyu.com/2020-08-17-DouYu-Announces-Formation-of-Special-Committee-and-Appointment-of-Advisors

DouYu는 특별위원회 설립과 어드바이저 임명을 발표했다.DouYu International Holdings Limited (「DouYu」または「会社」) (Nasdaq:DOYU) 는 중국의 주요 게임 중심 라이브 스트리밍 플랫폼이자 eSports 밸류체인 개척자다. ir.douyu.com

실제로 DOUYU 측은 특별위원회를 구성해 텐센트의 합병안 수용 여부를 검토하고 있습니다. 합병안은 법적 구속력이 없기 때문에 두유 측에서도 충분히 거부권을 행사할 수 있고 위 IR 발표 자료에도 확정된 사안은 전무하므로 주의하라는 경고 메시지가 언급되고 있다. 다만 시장에서는 양사의 합병이 무산될 가능성은 상당히 낮다고 보고 있습니다. 어쨌든 오늘 필자가 시도하고자 하는 것은 합병 후 하나의 플랫폼으로 거듭난 후야의 매출 및 이익 추정과 나아가 주가 상승 여력 확인입니다.

HUYA와 DOUYU의 지난 20년 상반기 손익계산서.

이는 필자가 후야와 두유의 지난 20년 상반기 실적을 엑셀로 정리한 자료다.(DOUYU 측 법인세 항목이 빠진 채 제공되어 부득이하게 일단 N/A로 기입한 점 양해 부탁드립니다.) 뭔가 이상하게 눈에 띄는 부분이 존재한다는 것을 깨달았어? 아직 모르면 좀 더 깊이 들어가보자.

HUYA와 DOUYU의 20년 실적 추정치.

I, 이는 상기 자료 왼쪽 위에 적힌 설명처럼 양사의 20년 상반기 실적이 하반기에도 그대로 유지된다는 가정하에 단순히 2배를 건 20년 한해 실적 추정치이다.양사 모두 계절성 없이 QOQ의 성장세를 이어가고 온 것을 고려하면 이는 오히려 보수적인 추정이다.각 설계하고 빨갛게 바르고 둔 부분을 집중해서 보도록 한다.이제 먼저 말했다” 신기할 정도로 눈에 띄는 부분”이 무엇임을 알까?바로” 지나치게 높은 매출 원가”이다.HUYA의 경우 매출 총이익률은 20.54%에 불과하고 DOUYU는 21.07%수준이다.여기서 중요한 점은 매출 원가의 대부분을 차지하는 것이 바로 Sharing fee이라는 부분이다.대부분의 라이브 스트리밍 플랫폼의 매출은 플랫폼 내에서 시청자가 스토 리마에 후원하는 금액에서 시작된다.실제 두 회사의 매출 중 live streaming매출이 절대적인 비중을 차지하고 있다는 사실은 상기의 엑셀 자료를 통해서 간단하게 확인할 수 있다.핵심은 이 후원 금액으로 인식된 매출 일부를(당연한 것이지만)해당 스트리머로 지급해야 한다는 점이다.그리고 해당 지급 분은 매출 원가로 집계됐으며 sharing fee항목으로 인식된다.sharing fee는 매출 원가이다.업체들에 원자재와 같은 개념이다.후원 금액이 커질수록 필연적으로 sharing fee도 늘어날 수밖에 없는 구조이다.일종의 변동빈 것이다.즉 두 회사는 비용 구성에서 고정비보다 변동비의 비중이 분명히 크고 이로 매출액 증대에 따른 레버리지 효과를 기대하기 힘든 상황에 놓였다.또 두 회사는 마케팅을 위해서 e-sports대회 후원에 적극 나서고 있어 콘텐츠 제작을 위한 연구 개발비도 지속적으로 늘린 것을 감안하면 영업 비용도 만만찮다.이러한 요소는 결론적으로 huya의 영업 이익률과 douyu영업 이익률이 각각 6.5%, 9.5%로 낮게 형성되도록 한다.(huya가 연구 개발비를 douyu보다 더 공격적으로 지출한다.)

그렇다면 모든 인터넷 라이브 방송 플랫폼이 이러한 특수성을 가지고 있는 것일까? 한국을 대표하는 인터넷 방송 플랫폼 아프리카TV를 비교 대상으로 가져오자.(실제로 아프리카TV는 독자적인 프로게임 구단을 소유하고 있으며 매출 구성이나 사업 등에서 후야, 두유와 매우 유사하다.)

아프리카TV의 OPM

아프리카 방송의 영업 이익률(OPM)은 지난해 기준으로 21.88%이다.이 3년간 가장 낮은 수치가 19.38%로 HUYA와 DOUYU의 OPM과 비교가 안 될 만큼 높다.이어 20년 추정 OPM은 22.68로 전년 대비 상승할 것으로 예상된다.왜 이런 차이가 생기는 것일까?필자는 기본적으로 HUYA와 DOUYU의 경쟁이 이런 차이를 낳았다고 생각한다.양사는 게임 콘텐츠를 필두로 중국 라이브 스트리밍 플랫폼 시장을 양분하고 있다.지난번 분석문에서도 언급했지만, 라이브 방송의 핵심 소비 연령층으로 볼 수 중국 15세~34세의 총 인구 수는 3억 9천만명 수준이다.양사의 MAU을 더한 값이 3억 3천만명 정도인 점을 감안하면 문자 그대로”유즈루 분” 하고 있는 것이 간접적으로 확인할 수 있다.박빙을 유지하고 있는 업계 1,2위라는 특성상 회사의 경쟁은 심해질 수밖에 없다.결국 플랫폼의 성패는 “인기 있는 스토 리마를 누가 더 많이 거느리고 있는가”에서 크게 갈리는 바람에 서로가 서로의 스토 리마를 빼앗기 위해서, 그리고 유명하고 인기 있는 인물을 자신들의 플랫폼 내에 정착시키기 위해서 큰 비용을 지출하고 있는 실정이다.실제로 그들은 어느 정도 유명세를 가진 스토 리마의 경우 아예 회사 측에서 계약을 맺고 고정 수익을 지급하는 동시에 후원 금액 수수료도 더 양보하는 특혜를 부여하고 있는 것으로 알려졌다.(유명 한국인 아마추어 LOL게이머인 도파가 HUYA와 이런 계약을 맺다 연봉 기준으로 20~30억을 지급되고 있다고 이해하고 있다.시청자의 후원 금액에서 시작된 수익도 물론 보장된다.)광고 수익도 마찬가지이다.광고 수익이 기본적으로 매출 원가가 사실상 거의 없다는 매출원이기 때문에 실적 개선에 매우 중요하다.하지만 HUYA와 DOUYU사이트에 접속한 적이 있는 사람이라면 알것이다.무슨 광고 없이 바로 HD화질의 라이브 방송을 시청할 수 있다는 사실을 의미한다고.이 또한 경쟁 업체에 대비해서 고객에게 불편을 조금이라도 줄이려는 것에서 비롯된 것으로 풀이된다.

그렇다면 양사 합병이 이뤄진 후 경쟁에서 비롯한 과도한 비용 지출의 필요가 없어진 후야의 실적은 어떤 모습일까?합병 후 단일 플랫폼 HUYA의 실적 추정.이는 합병 이후, 거대 단일 독점 플랫폼으로 거듭난 HUYA의 실적 추정치이다.자료 왼쪽 위의 설명처럼 위에서 구한 20년 두 회사의 실적 추정치를 단순 합산하는 방식으로 매출액과 기타 손익을 추정했다.그리고 양사의 20년 추정 실적을 단순 합산하고 추정한 후의 수치는 매우 보수적인 값이다.이는 양사의 성장 추이를 전혀 고려하지 않고 과거의 historical실적을 그대로 차용한 추정치이기 때문이다.아프리카 TV의 20년 추정 영업 이익률 22.68%를 당사의 한계 영업 이익률과 가정하고 영업 이익을 도출하고 법인세는 1H20기준 HUYA의 법인세 공제 전 순이익 대비 법인세의 비율(18.2%)을 요구하는 그대로 적용했다.그 결과, 합병 후의 HUYA의 연간 순이익은 4114,173,900위안으로 추정됐다.이는 원화 기준으로 7078억원에 이른다.앞으로 주가를 보자.글을 쓰지금 8월 27일 기준 HUYA의 시가 총액은$61.69억, DOUYU의 시가 총액은$51.37억이다.현재 시장 가격 기준으로 양사 합병 시 HUYA의 시가 총액은$113.06억이다.합병 후 HUYA의 순익 4114,173,900원을 달러로 환산하면 대략$5.98억 수준이다.합병 후 HUYA의 시가 총액$113.06억을 당사 순이익$5.98억으로 나누면, 당사의 PER는 18.90과 도출된다.PEER로 지금까지 비교하던 아프리카 TV의 경우 이 1년간 Trailing per밴드가 대체로 최저 16.59~최대 25.6에서 형성되고 있다.여기에서 최저치인 16.59는 3월의 비이성적 폭락장 때 형성된 수치로 유의성이 떨어진다고 판단 배제하는 대신 아프리카 TV가 현재 부여된 per21을 적용한다.합병 이후 HUYA에 PER21부여 → 시가 총액$125.58억 → 11.07%UPSIDE합병 이후 HUYA에 PER25.6부여 → 시가 총액$158.08억 → 35.40%UPSIDE와 결론이 나온다.그리고 당사의 성장세를 전혀 고려하지 않고 합병 이후 추가적으로 공격적인 성장이 기대되는 광고 매출 증대에도 무슨 프리미엄도 부여하지 않은 수치다.물론 당사가 합병 이후에 추진할 수 있는 추가적인 사업 군에 대해서도 전혀 고려하지 않고 마치 지금의 수준의 사업과 실적이 그대로 유지된다는 보수적인 가정에서 추론한 결과다.물론 최근 뉴욕에 상장된 대부분의 중국 ADR은 트럼프 정권의 제재 뉴스로 주가가 대폭 상승한 뒤 다시 내려가는 모습을 거듭하고 있다.그리고 HUYA도 뉴욕에 상장된 중국 ADR의 하나로, 또 특히 텐센트와 긴밀한 관계에 놓인 플랫폼 업체로서, 펀더멘털(기초 여건)보다는 해당 뉴스의 영향을 보다 크게 받고 흐름을 보이고 있다.트럼프 대통령의 한마디로 상향/하향을 반복하고 있다.이렇게 오락가락하는 종목은 어떻게 대해야 좋을까?매일 시황에 의해서 보이는 주가 변동이 우리에게 무슨 의미가 있는지 다시 한번 되물으면 대답은 명백해진다.어제 와서 오늘 내려도, 또는 어제 내려서 오늘 올라도 우리에게는 전혀”알 바 아니다.”것이다.본인의 투자 포인트가 훼손되지 않고 여전히 본인이 바라보는 상향 room이 확실하다면 오늘 카드가 어떤 말을 해서 같이 올 오르지만 슬퍼할 필요도, 기뻐할 필요도 없다.묵묵히 자신의 가설에 틀림이 없는지 점검만 하면 좋을 뿐이다.정말로 포지션을 변경해야 할 순간은 본인의 투자 포인트가 훼손된 시점, 아니면 정말로 중대한 위험이 가시화하려는 시점이 아니면 안 될 것이다.단, 조건은 피하고 유연한 자세를 갖도록 노력한다.*모든 투자 판단의 책임은 투자자 본인에 있습니다.이 자료는 작성자 본인의 개인적인 의견일 뿐, 투자 결과에 대한 보상의 책임이 없습니다.주의하세요.#HODU